3月3日，深圳证券交易所上市审核委员会第9次审议会议落下帷幕，惠科股份有限公司（简称“惠科股份”）的首发上市申请获得审议通过，成为2026年深交所和上交所第8家过会的企业。
这家全球电视面板出货面积排名第三的行业巨头，在经历了创业板撤回、主板中止审核的波折后，终于站在了A股市场的门前。
然而，在这份“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”的审议结果背后，惠科股份身上背负的691.53亿元巨额负债、129.42亿元对赌回购义务、持续下滑的研发投入以及悬而未决的美国337调查，依然是市场无法忽视的重重疑云。
负债总额高达691.53亿元
根据惠科股份招股书披露，公司计划在深交所主板公开发行股票不低于7.3亿股且不超过11.59亿股，拟募集资金85亿元。这笔资金将主要用于长沙新型OLED研发升级项目（25亿元）、长沙Oxide研发及产业化项目（30亿元）、绵阳Mini-LED智能制造项目（20亿元），以及补充流动资金及偿还银行贷款（10亿元）。
从募资投向来看，惠科股份试图通过此次IPO向高端显示技术领域发起冲击。作为全球领先的大尺寸液晶面板厂商之一，公司2024年电视面板出货面积位列全球第三，85英寸及以上超大尺寸LCD领域出货面积更是位居全球第一。
随着显示面板行业从LCD向OLED、Mini-LED等技术迭代加速，惠科股份在高端技术领域的储备显得力不从心。
此次募资中高达75亿元投向高技术门槛的显示项目，被市场视为公司弥补技术短板的“豪赌”。但在研发投入持续下滑的背景下，这一转型能否成功，仍是一个巨大的问号。
从财务数据看，惠科股份的业绩表现堪称显示面板强周期行业的极致缩影。
2022年至2024年，公司营业收入分别为269.65亿元、358.24亿元、402.82亿元，归母净利润分别为-14.21亿元、25.82亿元、33.20亿元，呈现巨亏后迅速扭亏为盈的“过山车”走势。
进入2025年，公司业绩增速几乎原地踏步，全年实现营业收入408.71亿元，同比增长1.46%，增速较2024年的12.44%明显放缓；净利润38.08亿元，同比增长14.70%。
更令市场担忧的是公司的财务状况。截至2025年6月末，惠科股份负债总额高达691.53亿元，资产负债率66.99%，其中有息负债达427.09亿元。与同行业可比公司相比，公司资产负债率高出行业均值约15%。
短期借款和一年内到期的非流动负债合计高达293.97亿元，而公司账面虽有大额货币资金，但相当部分受限用于生产经营与债务偿还，短期偿债压力十分突出。
与同行相比，惠科股份的资产负债率高出行业均值约15%，流动比率、速动比率长期低于安全线。仅2025年上半年，公司利息支出就达5.24亿元，占利润总额的19.84%。
大股东突击分红惹市场争议
在巨额负债之外，惠科股份还与多地国资签订的对赌协议。公司在融资过程中，与滁州、绵阳、长沙等地的国资平台签订了多份投融资协议，这些协议均附带明确的上市节点要求及股权回购条款。
截至2025年6月末，上述对赌协议对应的潜在股权回购义务高达129.42亿元。若公司未能按期完成上市目标，实控人王智勇需按年化6%-8%的收益率回购国资持有的股权。
这笔巨额回购义务一旦触发，不仅实控人个人面临资金链断裂风险，公司控制权也将岌岌可危。
在债务压顶、现金流紧张的情况下，惠科股份却上演“一边缺钱、一边分钱”的反常操作。2024年至2025年上半年，公司累计现金分红近6亿元，其中2024年分红1.99亿元，2025年上半年分红3.99亿元。
而此次IPO，公司拟募资10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款，这种“用股民的钱还债，给大股东分红”的操作引发市场强烈不满。
从股权结构看，实控人王智勇通过惠科投控及深圳惠同合计控制公司52.31%股份的表决权，分红大部分流入实控人及关联方口袋。
这种“重股东分红、轻企业发展”的导向，暴露出公司治理或存重大缺陷。
更令人担忧的是研发投入的持续下滑。2022年至2025年1-6月，公司研发费用率从5.31%一路降至3.23%，不仅远低于行业平均5.57%的水平，也落后于京东方、TCL科技等主要竞争对手。
截至2025年6月末，公司拥有专利7803项，其中发明专利占比约67%，但核心专利中35%为外购或合作研发，自主研发能力存疑。
行业周期红利已基本见顶
值得注意的是，作为一家境外收入占比超50%的企业，惠科股份正面临美国国际贸易委员会的337调查。
2025年8月，美国BHI公司向ITC提起申请，指控惠科及其下游客户侵犯其面板核心专利，请求发布排除令与禁止令。该案已于2025年11月立案，预计2026年8月开庭审理。
尽管公司在招股书中称“被认定侵犯专利权的可能性较小”，即使禁令生效也仅影响2024年营收的0.08%。
但市场普遍认为，这一测算过于乐观——337调查的威力往往在于对整个供应链的切断效应，一旦被认定为侵犯知识产权，对于正在拓展海外市场的惠科而言，将是毁灭性打击。
在3月3日的审议会议上，上市委现场问询的主要问题直指核心：“请发行人代表结合行业周期及发展趋势、技术迭代、市场竞争格局、发行人竞争优劣势及期后业绩等情况，说明未来经营业绩的稳定性。”
这恰恰是惠科股份面临的最大挑战。公司业绩高度绑定LCD面板景气周期，2022年行业下行期TV面板毛利率曾跌至-15.10%。
随着全球LCD面板出货面积增速预计从2025年的5.01%降至2027年的0.32%，行业步入成熟末期，价格上涨动力枯竭，惠科股份的周期红利已基本见顶。
值得注意的是，上市委审议结果中“需进一步落实事项”一栏显示为“无”。这意味着惠科股份已通过审核环节的最后一关，接下来将向证监会提交注册申请。
对惠科股份而言，此次IPO成功过会无疑是化解债务危机、缓解对赌压力的关键一步。对于投资者而言，这不仅仅是一家公司的上市，更是一次关于风险识别和价值判断的考验。
未来将何去何从，有待时间检验。
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